在一些科幻電影情節中，當人類踏進扭曲的時空時，會發生受陌生和傳統兩個世界中雙重影響的狀況。同樣地，停留於零利率底線的領域，傳統的資本結構也出現行為改變。這項習以為常的異常，可能隨著利率逐步正常化而受到實質的考驗，尤其在全球經濟成長再度令人失望的情況下，所受的考驗更深。

在資本結構的傳統分類中，風險／收益的組合從有擔保的固定收益債券（低風險，低收益潛力）到無擔保債券，混合證券到股票（高風險、高收益潛力）皆有。

處在資本結構相反兩端的證券，例如高品質的政府債券與股票，兩者的相關性是負向的，因此多樣化的資產配置，可降低內在的財務風險。

有很長一段時期，資本結構的行為確實是如此。但2008年全球金融危機爆發，各國政府與央行爭相對金融市場運作提高干預後，情形出現轉變。

在對資本結構直接進行干預與影響後，官方部門同時改變了風險／收益的特性。以人為手段強將利率維持於低水準，同時也改變了個別證券預期收益的分布，以及多元投資組合可降低風險的特徵。

初期時，整體的影響對投資人有利，因為許多金融資產的價格被推高，但是壞消息在後頭。

3月底發行的5年期美國國庫券，即是一個簡單例子。低票息債券和相對溫和的殖利率曲線，意味投資人可合理預期，發行頭兩年總回報是2.7%。

但是如果5年的利率升高70個基點，過去3個月的確如此，債券因此縮水了3.25%（截至6月25日收盤），改變了的風險／收益展望。

這種初期的不對稱收益分布，還因投資人的進一步冒險，從事更大的信用和流動性風險而擴大。例如蘋果4月底發行的30年期債券，殖利率是3.88%。後來因利率與信用風險調整，蘋果債券季末已下跌12%。

這種不對稱分布的原因很簡單：利率和信用價差愈接近零利率底限，獲利機會變小，損失機會變大。當證券因央行的實驗性政策遭到人為打壓時，動能會被誇大。

在此情況下，投資人對資本結構的認知也會逆轉。一個低收益、價格基本上受限於票面價格的政府債券，收益有限，價格風險卻高。相反的，股票視為是具有價格大漲的潛力證券，股價沒有上限，彌補了下跌的風險。

這種零利率底限造成的異常，導致一些分析師將股票當成是較債券來得「更安全」的投資。股票在一些分析師口中甚至成了「新零風險資產」。資產配置的模式因此起了偌大變化。

在追求投資報酬的今天，投資人最好記得股票的「安全性」僅發生於特定狀態。這點至關重要，特別是全球經濟的現狀，是美國仍在復甦途中，歐洲還深陷衰退，中國大陸經濟放緩，其他新興國家也僅是勉力支撐。

總之，逆向的資本結構的觀念，是瀕臨零利率底限異常空間的一個結構。當央行動態的重要性遠大於經濟基本面經濟活動時，這個新邏輯或許並不異常。不過，投資人如今面臨的是一個不同的前景。一旦經濟景氣教人失望，逆向的資本結構可能成為代價高昂的幻想。

（作者Mohamed El-Erian是太平洋投資管理公司{Pimco}執行長兼共同投資長）